4月云南省公路开发投资有限公司（下称“滇公投”）短暂的违约风波，所引发的外界针对地方高速公路平台债务担忧，仍然余波未了。

7月8日，国内主流评级公司中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信国际”）向客户发出调级公告，将收费公路行业展望由稳定调整为负面。中诚信下调评级的逻辑直指“滇公路”们令人堪忧的偿债能力，尤其是即将面临的庞大的短债偿还压力。

“目前收费公路业超前或过度投资已经影响到全行业的信用状况，尤其是在当前贷款利率进入上升通道、信贷资金紧张、中央政府对地方融资平台监管日益严格的背景下，处于建设高峰期的收费公路行业的偿债能力出现一定程度的下滑。”中诚信表示。

进入2011年后重庆2011学车理论题，高速公路行业近两年来急剧膨胀的负债规模，正迫使更多的平台公司资产负债率突破75%的理论上限，个别省属高速公路建设集团的资产负债率已接近90%高位。

据本报记者不完全统计，截至2010年底，陕西高速、湖南高速、重庆高速资产负债率已超过或接近75%的上限，其中陕西高速和湖南高速资产负债率已高达88%和79.92%。

“中西部、西南部等地区收费公路建设主体财务状况尤为严峻。”一位评级业资产人士向本报记者坦言，个别省属高速公路通行费收入已经不足以支付今年的利息支出了，出现问题是迟早的事。

7月12日，国泰君安一份研报显示，目前全国交通系列贷款总额约2.3万亿，贷款年利息支出约2400亿元，而交通年收费净收入约1800亿元，交通收费平台项目经营现金流本息偿还缺口较大。

“如果仅仅依靠项目经营现金流（通常小于项目自身现金流，不含财政性税费返还），交通运输类平台贷款本息偿还缺口将高达6000亿元。”上述报告指出。

市场也再度显示了它的脆弱性，近来城投债二级市场交易颇为惨淡。7月13日，某基金公司固定收益部人士说，“二级市场交易的城投债已近乎没人接盘了，市场还没从恐慌情绪中走出来。”

模式之痛

中诚信一位内部人士告诉记者，从国内收费公路的经营模式来看重庆驾照理论考试题，大多数省份拥有省交通厅作为资产经营管理单位的高速公路建设集团，尽管目前在具体模式上存在着差异，但其核心模式，在于以通行费收入来偿还前期建设信贷的本息、支付管理费用、形成利润以增加公路建设的资本金等。

然而，急剧膨胀的资产负债表，几何级增长的负债规模以及相对增长有限的通行费收入，正在成为拖垮高速公路平台的罪魁祸首。

以资产负债率接近80%的湖南高速为例，三年期间公司实现了三级跳，由2008年的588亿增加至2010年的1061亿元，到2011年3月末，总资产已高达1633亿元。

由于利息支出高居不下，湖南高速财务费用占比2009年底一度达到43.37%，2009年和2010年财务费用将近24.5和21.5亿元。

2010年该公司支付的财务费用高达21.5亿元，而年末货币资金只有13亿元，同时，年末短期借款则高达36.6亿元。

同时，湖南高速的通行费收入虽有提高，但相对负债规模三年间增长了三倍而言，增速仍然有限。2010年财报显示，2009-2010年，湖南高速主营业务收入分别为56.3亿元和77.3亿元，其中通行费收入分别为39亿元和47亿元。

另一家省级高速公路平台 广西五洲交通，也是一个典型案例。2010年由于资产注入，总负债一口气由15.96亿元增加到71.71亿元，而利息支出也一夜间由970万元增加到1.5亿元，涨了不止10倍。

除了融资较为单一外，大多省级高速公路的收入来源高度依赖通行费。

以西部重镇 重庆高速为例，2007-2009 年及2010 年1-3月通行费收入在营业收入中的占比分别为94.15%、91.25%、95.77%和98.06%，2007-2009 年及2010 年1-3 月通行费收入产生的毛利润对公司经营毛利润贡献度分别为78.31%、88.55%、100.33%和101.29%。

即便这样，连续多年重庆高速营业利润一直为负值，2010年一季度为-1.55亿元，较上年同期微升0.18亿元；其募集资金说明书中这样解释：“主要是目前发行人部分高速公路刚建成通车，通行费收入尚不能弥补财务费用等成本，预计经过2－3年的培育，高速公路的营业利润将转为正值。”

“通行费收入往往取决于多重因素，包括地域、物流、货流情况。”一位资深评级业人士分析，现在资金压力较大的高速公路主要集中在西部地区，一些部分在建项目的通行费收入不足以弥补建设贷款的财务利息。

这样的例子不胜枚举。以重庆高速旗下的重庆垫忠高速为例，由于垫忠项目2007年底通车，尚处于培育期，且其连接路段忠石高速2009年9月刚通车，因此直到2010年1－3月获得通行费收入才仅仅0.46亿元，净利润-0.23亿元。

中诚信也在下调评级报告中如是指出，收费公路的行业特征决定了近期建设的收费公路，其所处的地理位置、沿途的经济区、车流量预期远不及前期运营的路产（大多处于发达或相对发达区域），从而导致个别省属高速公路的通行费收入不足以支付全部债务的利息支出，出现资金流紧张的局面。

更危险的二级公路

更为糟糕的是，高速扩张过程中，资本金长期不到位的情况往往被掩盖了。

2009年4月，为应对危机，国务院下调了部分行业的资本金最低比例要求，其中将公路建设的资本金由35%调整为25%，即便如此，建设中，相当一部分项目资本金不能与建设进度同步到位，通过信托，银行资金源源不断输送至项目公司，变相成为资本金。

“高速公路行业资产负债率较高，且不少已经突破了75%底线就是一个很好的说明。”上述评级人士点评道。

急剧膨胀的资产负债表背后，恰是过去2年四万亿带动之下，高速公路行业固定资产投资规模的急剧扩张。

6月底，国家审计署公布的数据看，截至2010年底，全国10.7万亿地方政府性债务当中，25%投向了交通运输类，即2.68万亿的地方政府性债务属于交通运输类。

公开数据显示，2009年和2010年交通运输业（含仓储和邮政）固定资产投资分别达到2.33万亿和2.78万亿，同比增速分别高达48.3%和19.5%，其中用于公路建设的投资至少在一半以上，以此推算，2010年底公路建设投资至少在1.39万亿上下。

不过这已经是保守估计。7月13日中国评论网，一位接近权威部门的人士向本报记者透露，截至2011年1季末，交通运输业的投资总额将近4.5万亿元，但这一数据尚未得到有关部门证实。

而省级高速平台当中相当一部分资产是盈利能力较差的一二级公路，国泰君安数据透露，尽管2009 年开始中央财政计划每年下划地方财政260亿元（一年分两次，按15%递增）用于补偿17 个省市取消二级公路收费后的二级公路支出；但二级公路贷款仍然不减反增，由2009年的3300亿元增加到2010年的8300亿元。

与能够产生稳定通行费收入的高速公路相比，二级及以下公路平台其还款来源的可靠性更低。

国泰君安调研显示，目前高速公路贷款项目经营性现金流覆盖度超过60%，一级公路还款则主要依赖较为稳定的专项税费返还，这一比例高达45%左右；与前两者相比，二级公路还款来源较为糟糕重庆理论试题，经营性现金流占比不到15%，主要依赖其他项目，其稳定性较差。

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